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五粮液(000858)跟踪点评:改革方兴未艾 持续高质量增长

时间:20-09-25 00:00    来源:中信证券

2020 年疫情下公司改革执行力不减反增,实现了在品牌、产品、渠道等多方面的明显突破。看短,旺季增长乐观,全年五粮液(000858)实现双位数增长确定性强。看长,“十三五”卓有成效,“十四五”望持续发力,未来公司将持续受益改革红利,释放强大品牌势能,实现高确定性健康成长。上调目标价至260 元,维持“买入”评级。

2019年改革初有成效,2020年疫情下逆势突破。2017年以李曙光董事长为核心的管理层上任并推动全面改革,经过几年的持续积累,于2019年厚积薄发,取得阶段性成果。2020年疫情下五粮液改革执行力不减反增,“以价为先、坚定改革”的战略思路下,动销持续引领、批价稳健向上,实现了渠道构建管理、品牌力塑造、产品打造等方面的明显突破。我们认为,在渠道利润改善的趋势下,经销商信心复苏,渠道逐步进入量价正循环。改革正在逐步深入到产品、品牌等多个方面,逐步演化为系统化工程,改革将持续深化,判断2020年仅是五粮液全面改革的起点,未来将持续受益改革红利,实现长期高确定性的稳健增长。

传统渠道精准放量&拉动高质量增长;战略发展团购渠道;新零售渠道做重要补充。

公司渠道管理能力向上升华:一方面,持续深化传统渠道改革,依托数字化体系合理调配经销商计划量;另一方面,战略增量团购、发展新零售渠道,多元渠道结构增强公司对配额的调控能力,且团购&新零售亦对五粮液品牌有较强牵引作用。

①传统渠道:通过数字化转型,公司对经销商渠道库存、终端资源、服务能力等有了更加立体的甄别,以此为基础,强化供给端操作,匹配渠道库存精准计划分配,疫情中“对动销好&资金强的经销商增配额、对动销/库存有压力的经销商减配额”,逆势下批价持续上行,实现高质量增长。

②团购渠道:2020年公司规划战略性开拓团购渠道,主要以公司直接对接、战区主导协同经销商对接等方式为主。近期跟踪,五粮液团购推进顺利,经销商&客户反馈较为积极,全年有望实现15%-20%的销售占比。我们认为,团购实现了五粮液与意见领袖的直接触达,公司进一步掌握渠道量价博弈主动权,引导经销商规范运作、积极服务,激发渠道活力。

③新零售渠道:贯彻“线下损失线上补”的思想,适应疫情后居民消费习惯的变迁,公司于5月成立新零售公司,拓展新型直销渠道。未来新零售渠道将作为公司产品价格锚、以及品牌宣传的重要平台,是五粮液渠道体系的重要补充。

升级主品牌“1+3”策略,以普五为基,501与经典五粮液拉升价格带和品牌力。

产品聚焦是五粮液改革的重要着力点,2020年继续加强产品聚焦,包括升级主品牌“1+3”战略,系列酒进一步聚焦4个全国性战略品牌,具体看:

①主品牌:升级主品牌“1+3”策略,“1”——继续夯实核心大单品第八代五粮液,“3”

——维持低度不变,将交杯、1618等战术产品调整为501五粮液、经典五粮液,几年改革积累后,公司对品牌&产品战略思考更加成熟,主品牌的产品矩阵作为五粮液品牌的载体,代表品牌调性,升级后的“1+3”更代表五粮液品牌的高度和未来的方向,望牵引公司品牌持续往上。经典五粮液已于9月23日新品出世,保留公司最辉煌阶段瓶型和风味,主攻高端商务意见领袖。我们认为在茅台零售价达到3000元背景下,2000元+价格带存在较大空档,公司作为浓香王者,完全具备在在该价格带上占位的能力,预计新品将有效满足高端浓香消费者的需求。展望未来,2000+元以后,公司计划再推更高价位产品,普五以上产品体系不断充实,配合公司团购的推广、数字酒证项目的实行,挖掘五粮液收藏、投资价值,助力五粮液向更高端品牌突破。

②系列酒:2019年公司聚焦“4+4”战略,已清理130个左右品牌、1600个以上SKU。 2020年进一步聚焦为4大全国性战略品牌尖庄、五粮春、五粮醇和五粮特曲,集中资源做大做强系列酒。其中尖庄作为光瓶酒在疫情中受影响有限,2020H1尖庄收入同增156%,聚焦战略初有成效,未来规划3-5年尖庄收入超百亿。我们认为,通过持续的改革,系列酒将从原本拖累公司发展的短板,转化为五粮液浓香王者复兴的重要组成部分,公司系列酒有望通过5年左右时间的努力向200亿元销售规模冲击。

2020Q3及全年业绩确定性高,“十四五”望实现高质量的增长。展望旺季,判断行业景气中性向好,高端酒需求最为确定,跟踪显示五粮液表现稳健、趋势向好:①库存处于较低水平:全国库存仅8%,不到1个月,本周旺季配合市场需求逐步发货,库存有所增长;②终端动销良好:近期旺季消费启动,五粮液加速动销、反馈良性。综合看,预计五粮液Q3增长乐观,实现价格稳健基础上的平稳放量,2020年亦有高确定性的稳健增长。展望“十四五”,公司望实现量价齐升下的高质量增长,收入规模望迈向千亿:①销量方面,消费升级驱动下高端不断扩容,叠加集中度提升,这是公司放量的前提;随着五粮液内部改革红利不断释放,公司品牌+渠道综合优势不断扩大,主品牌&系列酒共享龙头红利,销量持续提升。②价格方面,品牌的持续突破,为公司带来出厂价提升的可能性;同时,渠道结构变化、产品结构变化,亦带来吨价提升。

风险因素:疫情发展超预期,白酒行业景气不及预期,改革推进不及预期,食品安全风险。

投资建议:维持公司2020-2022 年EPS 预测为5.15 元/6.35 元/7.52 元,公司改革不断深化,渠道管控力提升、品牌势能释放,驱动公司长期高确定高质量增长,估值仍有上行空间。

因此,上调公司目标至260 元,对应2021 年PE 为41 倍,维持“买入”评级。