五粮液(000858.CN)

五粮液(000858)首次覆盖报告:量价仍有较大提升空间

时间:20-09-12 00:00    来源:野村东方国际证券

浓香型白酒龙头,收入利润持续快速增长。五粮液(000858)是浓香型白酒的龙头企业,白酒的酿造历史和品牌沉淀深厚。2019 年公司实现营收501 亿元,同比增长25%,实现归母净利润174 亿元,同比增长30%。自1998 年上市以来,营收和净利润的复合增速(CAGR)分别为14.7%和17.8%。

产品和渠道改革料将有效。五粮液在上世纪90 年代曾依靠大商制和买断模式成为白酒行业第一,但也导致了品牌过多、渠道混乱难管控等问题。现任董事长李曙光2017 年上任后,着手产品和渠道的改革。产品方面,清理各种小品牌,五粮液品牌聚焦“1+3”系列,系列酒打造以五粮醇、五粮春、五粮特曲和尖庄为核心的“4+4”品牌体系。渠道方面,降低大经销商比例,加快发展团购渠道,增加销售人员,进行数字化管理以增强对渠道的管控能力。我们认为公司的产品和渠道改革切中了问题要害,效果将持续体现。

量价增长空间均较充足。公司在近几年扩建了产能,我们估计到2024 年白酒总产能将达到32 万吨。受益于90 年代大规模的产能建设,我们预计公司老窖池数量将增加,优质酒率将提高,到2024 年优质酒产能有望突破4万吨,相比2019 年的销量2.5 万吨约增加60%。目前52 度经典五粮液(以下简称“普五”)的一批价约960 元,和飞天茅台的批发价差距较大。在茅台价格的拉力和五粮液自身渠道管控能力加强的推力作用下,我们认为五粮液的一批价和出厂价还有较大的上涨空间。

盈利预测、目标价与投资评级。我们预计公司2020/2021/2022 年EPS 为5.24/6.37/7.50 元,对应PE 为44/36/30x。公司目前估值处于历史较高位置,但考虑到五粮液品牌的历史沉淀和茅台对批发价的拉动,给予2021 年45x 的目标估值,目标价为286.65 元,首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示

渠道串货严重,批发降价导致出厂价/零售价倒挂;疫情严重影响白酒消费。