五粮液(000858.CN)

五粮液(000858):经营稳步推进 看好估值溢价

时间:20-08-30 00:00    来源:招商证券

公司披露半年报,H1收入利润分别增长13.32%、16.28%,其中Q2收入利润分别增长约10.13%和10.16%,短期控量及高基数致二季度增速略降,但全年目标不改,经营节奏稳步推进。3月份以来,公司通过优化渠道额度、加大团购直销等一系列措施,推动批价稳步回升,目前经销商毛利水平已达8-10%,若考虑终端销售则毛利更高,且仍在不断提升。我们年初提出五粮液(000858)2020年的“精细化管理落地年”和“看好批价回升潜力”均被验证。展望中秋,批价有望保持平稳,来年有望量价继续齐升,估值溢价仍在半途。建议投资者更多关注全年目标及来年量价红利,维持20-21年EPS预测5.30和6.31元,重申“强烈推荐-A”评级。

Q2保持两位数增速,经营稳步推进,全年目标不改。公司20H1收入307.68亿元,归母净利润108.55亿元,分别增长13.32%和16.28%,其中20Q2单季收入105.29亿元,归母净利润31.51亿元,分别增长10.13%和10.16%。H1经营性净现金流11.68亿元,同比-86.04%,系去年底打款更多、Q1税金缴纳影响, Q2净现金流23.7亿,同比增加19.31亿元。合同负债36.19亿元,同比略降7.35亿元,预计系部分经销商发货进度及额度调整所致。

毛利率保持稳定,销售费用率下降,但差旅费明显提升。20Q2毛利率70.7%,同比微增0.5%,公司二季度积极构建“直销团购渠道”体系效果明显,除公司直接对接大客户外,预计系战区营销团队和经销商共同开发维护客户,最终由经销商出货,故公司毛利率未见明显提升,但经销商盈利能力提升,战区营销队伍得到锻炼。税金及附加率13.9%,同比略降0.4%,销售费用率13.8%,下降0.6%,但从销售费用-差旅费项看,H1为8695万元,同比增长237.2%,考虑到疫情影响2-3月出行,若非科目调整,预计系市场巡查等工作大幅增加。管理费用率5.9%,微增0.6%。

Q2增速略降不改全年目标,批价回升趋势下重视渠道正循环红利。今年以来茅台批价持续提升,有高端需求旺盛及资产属性提升的双重因素,五粮液目前价格更多体现为消费属性,在高端需求旺盛和公司营销管控双重作用下,批价持续提升至960-970元水平,一批商毛利率可达8%,若考虑终端销售平均价格1000-1050附近,则毛利率更高。顺价的红利,不但体现在渠道各个环节均加大力度推荐五粮液产品,也体现在更多经销商希望加盟五粮液。我们预计旺季放量批价有望保持平稳,看H2批价仍将稳中提升至1000元左右,顺价将让五粮液渠道继续释放量价红利(五粮液完全可以在21年不直接提价,以计划外价格招募更多优质经销商,补充空白市场)。

投资建议:经营目标稳步推进,下半年继续看好批价回升及估值溢价,维持“强烈推荐-A”投资评级。公司中报保持平稳增长,Q2控量及高基数略影响收入增速,全年目标不改。公司通过渠道工作,批价已在稳步提升,看H2批价仍将稳中有升,估值溢价仍在半途。维持20-21年EPS预测5.30、6.31元,重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:需求下行、竞品批价大幅回落、改革进度不达预期