五粮液(000858.CN)

五粮液(000858):估值溢价之源

时间:20-06-23 00:00    来源:招商证券

面对“产品、渠道、价格”三大核心问题,五粮液(000858)2017 年启动的“二次创业”改革,取得不俗成绩,报表及估值均有超预期提升。我们认为,公司诸多改革措施仅是摆开队列,尚未大步迈进,2020 年可谓是公司真正的“精细化管理落地年”。公司近期系列组合拳落地,推动批价提升,能够帮助公司加速经营正循环,抵御外部波动,这也是检验深化改革的重要指标,并能推动公司的估值溢价。上调目标价至186 元,明年底目标市值看至8500 亿元,重申“强烈推荐-A”投资评级。推荐与经典深度报告《五粮液:估值折价之谜》一并阅读!

“二次创业”改革切中要点,直击三大核心问题。面对历史上“产品结构杂乱、渠道管理粗放、价格体系紊乱”三大核心问题,五粮液自17 年开启“二次创业”全面改革,大力推进瘦身产品体系、聚焦核心品牌、加速渠道扁平、扩充营销团队、推进信息化建设等措施。从结果来看,三大问题均有大幅改善,经销商对品牌认可度和投入度明显提升,投资者给予公司的估值水平也明显回升。

公司一手好牌在握,过去三年摆开队列,2020 年精细化管理加速落地,改革大步迈进。我们认为,五粮液坐拥大国浓香的深厚品牌地位,在优酒产能和优质基酒资源上居行业前列,可谓一手好牌在握,可挖掘的潜力远非简单摆脱三大困境。过去三年改革的很多措施,当前仅是摆开队列,尚未大步迈出,如经销商体系的优化与下沉、营销队伍刚刚充实完毕、产品体系刚搭建新的雏形、扫码的信息化系统试运行仅半年、企业团购和新零售开拓刚落地。我们认为,这些措施能否真正释放巨大的改革红利,需要公司通过精细化手段和百折不挠精神,去全面执行落地,持续释放红利。

估值溢价之源:提升批价水平,改善渠道利润,加速经营正循环,降低外部冲击波动性,推动估值溢价。我们认为,公司深化改革的工作千头万绪,提升批价水平、改善渠道利润是第一要务,也是检验改革进度的关键指标。提升批价,将加大经销商的渠道推力,进而放大五粮液品牌的推广力量,彻底改变过去厂商博弈的历史,迎来经营正循环全面加速,保障未来经营持续平稳增长。提升批价,还能帮助公司抵御外部需求波动带来的经营波动,这也是公司竞品取得巨大成功的重要原因,公司目前正朝此方向努力。我们认为,公司今年深化渠道改革,近期公司部署年内重点营销工作,调配经销商配额,加推企业团购,开拓新零售渠道等工作,将解决过去“一放量批价就有压力、一缩量报表就有压力”的两难境地,公司系列组合拳出台落地,建议重视批价提升潜力。我们推断,批价回升带来的经营改善和波动率下降,将明显提升公司的估值水平。另外,公司不断改善的投资者关系工作、降低关联交易、提升分红水平、提升品牌内涵等,也在持续提升公司估值中枢。

投资建议:二次创业效果显著,改革进入精细化落地阶段,重视批价回升带来的经营改善及估值溢价,上调目标价至186 元,明年底目标市值8500 亿。

我们认为,五粮液手握一手好牌,过去的改革措施仅是摆开队列,尚未大步迈进,今年进入精细化管理落地年,看好公司改革红利释放及批价回升趋势,进而迎来经营正循环、降低外部波动、及估值重构潜力。年内维度看,五粮液通过改革红利有效对冲疫情影响,且调整措施切实到位,疫情后加速恢复,全年目标达成具有较高确定性。给予20-22 年5.30、6.31 和7.25 元EPS 预期,结合公司正循环开启潜力,及年内确定性溢价,看好估值中枢上移,给予20 年35 倍估值,目标价186 元,给予22 年30 倍估值,明年底目标市值看8500 亿元,重申“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:经济下行影响消费、竞品价格过热、行业竞争加剧、改革进展慢于预期