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五粮液(000858):稳健性凸显、中长趋势向好

发布时间:2020-04-28    研究机构:中信建投证券

  事件

  公司发布2019 年年报&2020 年一季报。

  公司2019 年实现营业收入501.18 亿元,同比增长25.2%,实现归母净利润174.02 亿元,同比增长19.0%,扣非后归母净利润174.06 亿元,同比增长29.9%。其中单Q4 实现营业收入130.16亿元,同比增长15.1%,实现归母净利润48.59 亿元,同比增长19.0%,扣非后归母净利润48.00 亿元,同比增长21.4%。

  另外,公司拟每10 股派现金22 元,拟分配现金85.40 元,分红金额创历史新高(2017~2018 年分别为每10 股派13 元、17 元),分红率49.1%基本延续以往水平,按最新收盘股价看股息率约1.51%。

  公司2020 年1-3 月实现营业收入202.38 亿元,同比增长15.1%,实现归母净利润77.04 亿元,同比增长19.0%,扣非后归母净利润77.28 亿元,同比增长18.2%.

  简评

  收入稳健增长,19 高档发货量略超预期。疫情下坚持挺价思路,中长期趋势向好。

  (1)核心单品量价齐升趋势不改。公司2020 年实现酒类营收463.02 亿元,同比增长22.6%。全年1~4 季度持续维持20%以上高增速;分品类看,结构持续升级,高档酒、中低档酒收入分别增长31.4%、-12.3%。高档酒方面,发货量略超市场预期,估计约2.45 万吨(超出年初2.3 万吨目标),较上年2.0 万吨同比增长20~25%;吨价提升7~10%,主要来自核心单品普五顺利换代升级,公司2019.6 成功推出第八代经典五粮液(000858),实现了经典五粮液的成功迭代,推动核心单品吨价迅速提升。中低档酒方面,收入下滑主要系系列酒瘦身、清理高仿等改革动作,表现为量减价增,估计销量同比减少18%左右、吨价在系列酒内部的品牌聚焦策略下全年累计提升6.4%左右,较上年加速。

  (2)19Q4 预收款高增。19 年末预收款125.3 亿元,较9 月末增加66.66 亿元,较上年同期增加58.78 亿元。营收+预收款变动合计项19 年累计增长32.9% ( Q1/Q2/Q3/Q4 分别同增4.7%/46.8%/95.9%/30.%)。预收款的快速增长主要来自①春节前动销良好;②2019 年以来多项改革推动渠道理顺,普五批价和终端成交价快速上升,渠道利润增厚、信心显著增强,产品动销进入良性循环。(3)20Q1 受疫情冲击,预收款环比减少77.62 亿元,营业收入同比增长15.1%至202.38亿元,结合“营收+预收款变动”项看,19Q4+20Q1 整体实现321.59 亿元,同比实现正增长4.5%。(4)疫情下公司坚持挺价经营思路,严控渠道库存,通过数据系统协调经销商库存与实际发货,实现价盘整体稳定向好。

  近期渠道及终端走访显示,多地普五批价900~920 元,全年预计大概率将上行至930~940,渠道利润仍有保证。

  利润率持续稳步提升迭创新高。

  公司毛利率2019 年累计提升0.7pct 至74.5%(Q1/Q2/Q3/Q4 分别变动+2.6pct/-2.0pct/-1.4pct/+1.6pct),2020Q1 提升0.7pct 至76.5%。销售费用率2019 年累计提升0.5pct 至9.9%,其中单Q4 提升0.7pct,2020Q1 同比提升1.3pct 至8.5%,系公司为应对疫情及为疫情后的恢复性消费提前做准备,加强品牌宣传投入;管理费用率2019 年累计下降0.5pct 至5.3%,单Q4 小幅提升0.4pct,2020Q1 同比下降1.0pct 至3.5%。

  在毛利率带动下,公司净利润率持续稳健提升,2019 年归母净利润率提升1.3pct 至34.7%(Q1/2/3/4 分别+1.0/1.2/1.3/1.3pct),2020Q1 再创新高、同比提升1.3pct 至38.1%。毛利率从19Q4 到20Q1 迭创新高,来自①产品体系调整,聚焦核心品牌、精简系列酒推动均价和毛利率上行;②组织、渠道改革提升整体经营质量,费用效率提升。

  2019 现金流强劲,20Q1 上交大额递延税金形成现金净流出。

  公司2019 年实现经营性现金流净额231.12 亿元,其中流入项646.05 亿元,同比增长36.6%,流出项414.92亿元,同比增长18.7%。流入项强劲增长主要得益于销售收现快速增长(全年同比增长37.1%至631.11 亿元)。

  公司2020 年1 季度实现经营性净现金流-12.02 亿元(上年同期79.27 亿元),主要系①收入端受疫情冲击和公司挺价控货导致销售收现减少27%,②20 年春节较早,预收款大部分体现在19Q4;③公司在20Q1 上交大额递延税金形成现金净流出。

  20 年坚持双位数增长不动摇,渠道低库存、动销逐步恢复良性,高端稳健属性逐步凸显。

  公司自2017 年以来启动“二次创业”,进行产品、品牌、渠道、组织等全方位改革,2019 年以来改革加速。

  改革收效良好,表现为:(1)核心产品量价齐升趋势已经形成,渠道利润增厚且在疫情冲击下持续表现出较稳健的批价走势;(2)产品方面,战略支点性产品进一步丰满,产品体系框架已经形成、2020 年有望进一步丰富;(3)数字化和组织变革支撑公司精准施策、强化渠道管理,例如疫情发生后公司迅速对疫情进行摸底盘点,针对经销商不同情况进行计划量调整等,保证在疫情后市场批价维持可控。

  2020 年公司明确经营目标不因疫情调减,维持营业总收入两位数增长目标。我们认为今年在普五升级带来的吨价提升长尾效应、以及品牌持续聚焦、结构持续升级的推动下,经营目标实现是大概率事件,高端白酒稳健属性得以凸显。在当前疫情导致的不确定环境下提供了难得的稳健性。公司核心产品和系列酒板块推动业绩稳健增长确定性强。

  盈利预测与投资建议

  预计公司2020~2022 年收入分别为561.3、662.4、763.2 亿元,同比增长12.0%、18.0%、15.2%;净利润分别为202.1、239.8、280.0 亿元,同比增长16.1%、18.7%、16.8%;对应EPS 分别为5.21、6.18、7.21 元。公司最新股价132.70 元,对应2020~2022 年动态PE 分别为25.5、21.5、18.4 倍。

  目标价166 元,对应2021 年动态PE 约26.9 倍。

  风险提示

  疫情恢复慢于预期、高端酒价格大幅波动、改革进展不及预期。

申请时请注明股票名称