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五粮液(000858)年报&一季报点评:2020年首战告捷 改革红利持续释放

发布时间:2020-04-28    研究机构:中泰证券

投资要点

事件:2019 年公司实现收入501.18 亿元,同比增长25.20%,实现归母净利润174.02 亿元,同比增长30.02%,基本每股收益4.48 元,每10 股派发现金红利22 元(含税);2020 年第一季度实现收入202.38 亿元,同比增长15.05%,实现归母净利润77.04 亿元,同比增长18.98%。

19 年圆满收官,八代普五量价齐升。2019 年公司收入和利润增速分别为25.20%和30.02%,业绩符合预期,完成年初既定目标,普五提价驱动利润端实现更快增长;2019 年预收账款为125.31 亿元,同比增长86.83%,环比增长113.66%,主要是今年春节较早,导致Q4 经销商春节打款大幅增加所致,2019 年公司销售收现为631.11 亿元,同比增长37.11%,回款势头强劲。分产品来看,2019 年高端酒收入增速为31.41%,预计全年五粮液(000858)发货量超20%,均价提升约8%,普五量价齐升驱动产品结构提升;中低端系列酒收入增速为-12.32%,主要是6 月份开始公司积极推进系列酒的整合和改革工作,收缩产品线,深度聚焦大单品策略所致。

20Q1 实现开门红,高端酒仍是增长主力。20Q1 公司收入和利润增速分别为15.05%和18.98%,疫情期间实现开门红,我们认为一方面受益于高端酒稳健增长,另一方面与确认部分预收款有关,20Q1 公司预收账款(合同负债)为47.69 亿元,环比下降61.94%(19Q1 预收款环比下降仅28%)。20Q1 销售收现为126.87 亿元,同比下降-28.31%,主要原因为春节提前,若将Q4 和Q1 现金流合并来看,今年相比去年同期下降10.24%。分产品来看,预计高端酒仍是主要贡献,节前五粮液已完成旺季动销的80%,疫情影响相对有限;中低端酒受疫情冲击较大,预计系列酒Q1 仍处于调整期。

普五换装提价、产品结构升级驱动盈利能力持续提升。2019 年公司毛利率为74.46%,同比提升0.66pct,主要是产品结构升级与提价影响,高端酒占比从75.42%提升至79.15%;期间费用率为12.64%,同比下降0.15pct,其中销售费用率为9.95%,同比提高0.51cpt,主要是公司营销系统转型升级、核心单品升级等品宣费用提升所致,管理费用率5.55%,同比下降0.51pct,财务费用率为-2.85%,同比下降0.14pct;净利率为36.37%,同比提高1.30pct。19 年公司经营活动产生的现金流量净额为231.12 亿元,同比增长87.64%,现金流靓丽。20Q1 公司毛利率为76.53%,同比提升0.75pct,主要是八代产品换装提价所致;期间费用率为10.17%,同比提升0.39pct,其中销售费用率为8.54%,同比提高1.30cpt,主要是公司抢抓疫情后恢复性消费,加强品牌宣传和氛围营造等投入所致,管理费用率3.61%,同比下降0.93pct,财务费用率为-1.98%,同比提高0.02pct;净利率为39.83%,同比提高1.10pct,盈利能力持续提升。20Q1 公司经营活动产生的现金流量净额为-12.02 亿元,同比大幅下降,一方面与春节提前有关,另一方面是Q1 上交大额递延税金所致。

全年目标不改,具备坚实实现基础。公司并未调整双位数增长目标,我们认为这一目标的实现具备坚实基础,主要有以下支撑:1)公司2020 年定调稳中求进,均价提升7%左右的情况下,销量增长目标并不高(增长5%-8%),公司可通过加大对空白经销商、专卖店以及团购客户的开发实现这一目标;2)从消费场景拆分来看,五粮液的商务接待/送礼/宴席/自饮(收藏)的比例分别约为60%/20%/10%/10%,商务接待在疫情稳定、社会复工之后逐步回补,宴席亦可以延期至端午、中秋等旺季补办,因此春节未消费的部分全年有望一定程度冲回。3)从公司应对来看,公司多措并举应对疫情,“按月打款、按月发货”的政策并未改变,合同计划正常执行。同时,公司坚持市场精细管理,规定当月不执行的计划即作废。公司对销售情况进行了摸底盘点,2 月份进一步调整计划量结构,对部分动销有压力的经销商进行了计划量调减。当前普五批价维持910 元,库存为1 个月左右,动销正在逐渐恢复。我们认为公司全面部署、积极应对,发展信心坚定,看好公司内生管理改善红利能够对冲外部不利冲击的影响。

长期来看,高端酒赛道景气持续,公司改革红利有望持续释放。赛道方面,高端酒是行业最景气的赛道,茅台批价维持2000 元以上为五粮液打开需求空间,人均收入提升以及消费升级是高端酒长周期繁荣的保障。公司方面,我们认为,过程走在结果的前面,五粮液近五年改革的沉没成本已经支付,也为未来的高质量发展以及提速增长夯实了基础。近年公司在产品、品牌、渠道全面升级,成功推出第八代五粮液,品牌价值持续回归,渠道实现顺价销售,控盘分利推动渠道进入正循环,成绩的取得有目共睹。展望2020年,公司将坚持“1+3”产品体系,以价格持续提升为核心导向,深化“补短板、拉长板、升级新动能”,强化品质、强化管控、强化数字化转型。我们认为,随着公司营销体系改革推向纵深,公司管理将更加精细化,夯实基础、提质增效,进入高质量发展阶段,改革红利有望持续释放,我们看好公司在高端酒市场的良好发展潜力。

投资建议:维持“买入”评级。公司全年目标实现具备坚实基础,短期确定性优势凸显,长期来看高端酒赛道景气度高,公司改革红利持续释放,未来成长空间充足。我们调整盈利预测,预计2020-2022 年公司收入分别为578.32/663.61/756.74 亿元,同比增长15.39%/14.75%/14.03%;净利润分别为205.71/240.36/277.99 亿元,同比增长18.21%/16.84%/15.66%,对应EPS 分别为5.30/6.19/7.16 元,维持“买入”评级,持续重点推荐。

风险提示:全球疫情持续扩散、高端酒行业竞争加剧、食品品质事故。

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